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Finance

Opacité, levier, complicité… les six questions que pose l’effondrement d’Archegos



Les séquelles de l’effondrement d’Archegos continuent de secouer les marchés financiers. Après la stupeur face à des ventes de plus de 20 milliards de dollars de titres vendredi, les questions se bousculent. Inconnu du grand public, Archegos l’était aussi de la plupart des professionnels avant ce week-end. Une discrétion rare pour un fonds de cette taille, dont la faillite aurait pu faire bien plus de dégâts.

Comment Archegos a-t-il pu rester dans l’ombre aussi longtemps ?

Archegos est un « family office », une boutique d’investissement entièrement consacrée à la gestion du patrimoine familial de son fondateur, Bill Hwang. Ce statut particulier lui a permis de se développer sans éveiller les soupçons des régulateurs : puisqu’ils n’ont pas de clients extérieurs, les « family offices » échappent à l’essentiel des obligations de transparence mises en place depuis la crise financière.

Avec 5 à 10 milliards de dollars sous gestion, selon le « Wall Street Journal », Archegos est pourtant un poids lourd du secteur. En moyenne, un « family office » gère 1,6 milliard de dollars, selon une récente étude d’UBS. Une force de frappe démultipliée par l’utilisation de produits dérivés – ce qui lui a permis de contourner les déclarations obligatoires de franchissement de seuil – et le recours à l’endettement.

Au total, les positions accumulées par Archegos auraient atteint environ 50 milliards de dollars de notionnel, selon Bloomberg. Désormais, le gendarme américain des marchés financiers, la SEC, est sur le pont, tout comme la FINRA, l’agence de régulation autonome du secteur financier. «Nous suivons la situation et avons communiqué avec les acteurs du marché depuis la semaine dernière », a déclaré succinctement la SEC lundi.

Pourquoi la stratégie d’Archegos est-elle si risquée ?

Le « family office » de Bill Hwang suivait une stratégie atypique, plus proche d’un hedge fund que d’un fonds d’investissement classique. Il faut dire qu’Archegos est né des cendres de Tiger Asia Management, un hedge fund créé par Bill Hwang et liquidé en 2012 alors qu’il faisait l’objet d’une enquête de la SEC.

Pour démultiplier ses gains potentiels, son « family office » a eu recours à des produits dérivés, des « swaps », qui lui ont permis d’accumuler des positions massives à moindre coût sur des sociétés cotées comme ViacomCBS ou Discovery. En effet, dans le cadre d’un « swap », ce sont les courtiers qui inscrivent à leur bilan les actions des sociétés. Archegos s’est par ailleurs endetté pour spéculer : ses banques et leurs filiales de courtage lui ont prêté des milliards pour financer sa fièvre spéculative.

Enfin, l’essentiel de ses investissements était concentré sur quelques valeurs technologiques chinoises et américaines. Tant que leurs cours montaient, ce qui a été le cas jusqu’à ces dernières semaines , il pouvait employer les gains réalisés pour augmenter ses paris. Mais cette concentration a causé sa perte : la baisse du cours de ViacomCBS après l’annonce d’une augmentation de capital a suffi pour faire s’effondrer le château de cartes.

Quel rôle ont joué les courtiers d’Archegos, ou « prime brokers » ?

C’est l’une des questions sur lesquelles les autorités se pencheront certainement dans les semaines à venir. Comment des courtiers, filiales de banques de premier plan, ont pu accorder des prêts aussi importants pour une stratégie si risquée ? D’autant que Bill Hwang avait déjà été condamné par la SEC par le passé et n’était plus autorisé depuis lors à gérer des fonds pour le compte de tiers.

Goldman Sachs avait notamment décidé de « blacklister » Archegos pendant plusieurs années, avant de faire machine arrière, selon l’agence Bloomberg. Il faut dire qu’un client de la taille d’Archegos rapporte gros à un courtier. Une manne appréciable alors que les marges de l’industrie se sont affaissées ces dernières années sous le poids de la réglementation. Bill Hwang a ainsi pu faire jouer la concurrence entre courtiers pour faire des paris toujours plus gros et plus risqués.

Pourquoi certaines banques s’en sont-elles mieux sorties que d’autres ?

Credit Suisse est susceptible de perdre 3 milliards de dollars, selon les analystes de Berenberg, qui estiment que son ambitieux programme d’achat d’actions est désormais menacé. Les difficultés de la banque helvète ont poussé l’agence de notation S & P à changer sa perspective à négative sur sa note de crédit. La banque japonaise Nomura pourrait perdre environ 2 milliards de dollars, alors que MUFG, une autre banque japonaise, évoque un impact d’environ 300 millions de dollars. De leur côté, Deutsche Bank et Goldman Sachs ne s’attendent pas à des pertes significatives.

Ces différences s’expliquent par une exposition plus ou moins grande à Archegos, mais aussi par la rapidité de chacune de ces banques à céder leurs positions. Les courtiers ont bien tenté de s’entendre pour limiter l’impact sur le marché, mais le chacun pour soi l’a finalement emporté, jusqu’à entraîner vendredi la cession, totalement désordonnée, de plus de 20 milliards de dollars de titres en quelques heures. Des ventes forcées qui ont coûté cher aux retardataires, alors que les plus rapides ont pu limiter la casse.

Peut-on écarter le danger d’une répétition ?

Le contexte est porteur pour la prise de risque. Les investisseurs peuvent s’endetter à bas coût pour spéculer : les taux d’intérêt sont à un niveau historiquement bas. En parallèle, les valorisations des actions sont à des niveaux élevés, ce qui les rend plus vulnérables à une chute brutale. Mais le risque d’une répétition doit être relativisé. Certes, les « family offices » peuvent évoluer dans l’ombre, mais ils pratiquent en général une gestion diversifiée, « de bon père de famille » : la priorité est la préservation du capital pour les générations futures.

Dans le cas d’Archegos, la recherche de performance était primordiale. Le fonds de Bill Hwang s’est massivement appuyé sur des « swaps » sur les actions. Les dérivés de ce type sont risqués, mais ils ne représentaient que 282 milliards de dollars au niveau mondial à la fin juin 2020 selon la BRI, une broutille par rapport aux plus de 10.000 milliards de « swaps » de taux d’intérêt.

Comment expliquer l’absence de contagion ?

C’est le plus grand risque lors d’une faillite de cette taille : un effet boule de neige, la chute d’un premier domino entraînant les autres à sa suite, mettant à mal la stabilité financière mondiale. Un scénario noir bien connu des professionnels de la finance. Cette fois-ci, les déboires du « family office » ont à peine ébranlé la dynamique positive des Bourses mondiales.

Il faut dire que le système financier est bien plus résilient depuis la crise financière. En cas de difficultés localisées, un fonds peut toujours être sauvé par ses pairs, comme l’a montré Melvin Capital en début d’année, et si par malheur les tensions devaient se diffuser au secteur bancaire, la Réserve fédérale pourrait toujours intervenir.

Ironiquement, le volontarisme des banques centrales a ainsi pu jouer un rôle dans la prise de risque excessive d’Archegos, en limitant les pertes potentielles. Un danger pris de plus en plus au sérieux. «Si le marché considère que la banque centrale a eu la volonté et la capacité de calmer les tensions à court terme en mars 2020, il peut s’attendre à ce qu’il en soit de même à l’avenir, ce qui peut conduire à une moindre vigilance et à une accumulation de positions risquées, tant aux Etats-Unis qu’à l’échelle mondiale », écrivaient début janvier des économistes de la London School of Economics.



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