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Finance

Quand la surenchère des hedge funds perturbe les levées de dette des Etats



Publié le 9 avr. 2021 à 12:30

Les chiffres donnent le tournis . En janvier, le livre d’ordres pour le placement de 10 milliards d’euros d’obligations à 10 ans par le Trésor espagnol a atteint initialement plus de 130 milliards d’euros. Les titres français à 50 ans ont attiré 75 milliards d’euros de demande pour 7 milliards offerts, un record. Et la semaine dernière encore, l’émission de l’Italie, en deux tranches, a connu des ordres onze fois supérieurs au montant levé. Selon les estimations de Rabobank, les carnets d’ordres lors des émissions de dette d’Etat européen ont crû en moyenne de 40 % l’an dernier. Et l’inflation s’est poursuivie en début d’année.

Ce phénomène concerne les opérations par syndication, dans lesquelles les banques réunies en syndicat, placent directement les titres auprès des investisseurs, en fonction des ordres reçus. Il s’explique, évidemment, par le besoin de titres sûrs des investisseurs face aux incertitudes liées à la pandémie. Mais pas seulement. Il est aussi intimement lié à une participation de plus en plus forte de certains fonds spéculatifs, et notamment des hedge funds, à ces opérations. « Ils sont à la recherche de gains rapides, achetant des titres lors de l’émission et les revendant le lendemain sur le marché secondaire avec une prime », explique Michele Cortese, chez Société Générale. D’autres les revendent à la Banque centrale européenne dans le cadre de ses programmes d’achats de titres destinés à soutenir l’économie.

Hausse artificielle

Pour les différents Trésors européens, qui souhaitent limiter la volatilité de leurs obligations et préfèrent les voir entre les mains d’investisseurs qui les conservent sur le long terme, ces acheteurs ne sont pas prioritaires. Lors des placements, les fonds spéculatifs dans leur ensemble se partagent entre 5 % et 10 % des titres émis. Ces derniers temps, ils se sont donc mis à placer des ordres bien supérieurs à leur objectif final, espérant ainsi être mieux servis. « Dans certains cas, des ordres de plusieurs milliards d’euros ont afflué, alors que le prix indicatif de l’opération n’avait même pas été communiqué », témoigne un bon connaisseur du marché.

« Cette hausse des ordres a débuté vers 2016-2017 et n’est pas propre à la France, explique Anthony Requin, directeur général de l’Agence France Trésor. Au départ, les agences de la dette ne l’ont pas forcément vu d’un mauvais oeil, car elle permettait de disposer d’un beau livre d’ordre, synonyme d’attractivité pour nos opérations. Mais nous l’avons vu croître syndication après syndication, jusqu’à devenir franchement artificielle. » Voire dangereuse. Ainsi, lors de l’émission de l’Espagne à 10 ans en janvier, lorsque le Trésor a décidé de resserrer de deux points de base la rémunération offerte aux investisseurs, son livre d’ordres s’est subitement dégonflé de plus de moitié, pour finir à 55 milliards d’euros contre 130 initialement. Une partie des hedge funds, estimant qu’ils ne pourraient pas réaliser de gains suffisants, se sont retirés.

Problème d’image

« Pour les agences en charge de placer la dette, ce type d’événement est dommageable en termes de transparence, car elle peut inquiéter les autres investisseurs sur la solidité de l’opération en cours, témoigne Benjamin de Forton, chez BNP Paribas. Elle donne aussi, aux non spécialistes, un reflet erroné de l’état réel de la demande. » Et rend plus difficile la communication au grand public. « Une partie de notre travail est de discerner, dans le livre d’ordres, quels sont les ordres en provenance d’investisseurs qui interviennent en valeur relative – achetant un titre mais en vendant un autre – et quels sont les ordres en provenance d’investisseurs qui ont de l’épargne longue à placer et permettent d’assurer une forme de stabilité des prix et des taux post-émission », détaille Anthony Requin. De l’extérieur, voir que la France n’a placé « que » 7 milliards d’euros d’obligations à 50 ans à 0,59 % alors que la demande a atteint 75 milliards d’euros peut sembler difficile à comprendre. Mais 80 % du livre d’ordres provenait de ces investisseurs en valeur relative.

Dialogue

Afin d’endiguer cette menace, les Trésors ont choisi de prendre les devants. « Nous ne cherchons pas à stigmatiser les hedge funds, qui sont des investisseurs qui ont leur rôle dans le marché et dans le développement de la liquidité, témoigne Anthony Requin. Mais nous avons entamé un dialogue avec eux, en leur expliquant qu’au moment d’allouer les titres, pour la petite portion allouée à ce type d’investisseur, nous privilégierions plutôt ceux qui avaient des ordres de taille raisonnable. » Un message qui semble avoir été entendu. « Lors de notre deuxième syndication de l’année, l’émission de notre nouvelle OAT verte , le livre d’ordres atteint le niveau très satisfaisant mais plus réaliste de 35 milliards d’euros », se félicite Anthony Requin. D’autres ont opté pour une stratégie radicale. « Certaines agences de gestion de la dette ont choisi de fixer un plafond aux ordres, témoigne Benjamin de Forton. Tout montant supérieur à cette limite ne sera pas pris en compte. »



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