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Finance

Stéphane Boujnah : « Les marchés voient la pandémie comme temporaire »



Comment expliquer le décalage entre l’enthousiasme des marchés boursiers et les prévisions macroéconomiques ?

En Europe , les marchés sont revenus à leur niveau de 2016, voire 2017, et aux Etats-Unis – où le poids des entreprises de la tech est plus élevé – à celui de 2019. Dans les deux cas, on est revenus à des niveaux qui étaient ceux d’une période de croissance. Cela cache une grande différenciation par secteurs, car le tourisme et le transport aérien ont plus souffert que la technologie et la santé, par exemple. Mais cela reflète surtout le niveau exceptionnel des stimuli monétaires et budgétaires apportés aux économies.

Cette liquidité s’investit dans toutes les classes d’actifs. Cela reflète aussi une conviction des marchés, qui voient la pandémie comme temporaire, et pour qui l’économie repartira quand celle-ci sera maîtrisée, car la consommation a simplement été empêchée et va redémarrer. On peut débattre de ce diagnostic, mais il explique la bonne tenue des marchés et permet aux entreprises de se financer. Le scénario central des marchés est celui d’une récession forte en 2020, suivie d’une reprise forte en 2021. Ainsi les marchés de dette ont été très dynamiques depuis trois mois.

Les entreprises sont entrées dans cette crise en étant très endettées, et elles continuent à emprunter. Cela peut-il fragiliser la reprise ?

Nous sommes encore dans la phase de traitement de l’urgence. Il est certain qu’en sortie de crise, on assistera à une différenciation forte des entreprises. Les taux bas et les liquidités abondantes ont maintenu à flot des entreprises fragiles . Mais souvent, celles-ci l’étaient déjà avant la crise, qui peut jouer le rôle de catalyseur pour accélérer des transformations qui avaient été reportées. Peut-être qu’elles se restructureront, ou céderont des actifs.

On parle d’une vague de plans sociaux dans les prochains mois…

Les crises, les guerres créent rarement des situations complètement nouvelles. A l’origine des difficultés, il y a souvent des facteurs antérieurs à la crise. Je pense que celle-ci peut accélérer le renouvellement de l’appareil productif.

Est-ce l’occasion de renforcer les fonds propres des entreprises ? Comment faire ?

La crise a en effet révélé l’insuffisance des fonds propres de certaines entreprises européennes, pour lesquelles les taux bas avaient créé une illusion d’optique sur le bilan. A un moment, il va falloir absorber les pertes par des fonds propres. De nouveaux actionnaires apporteront-ils de l’argent frais ? Les créanciers convertiront-ils leurs créances en capital ? Ces situations se traiteront entreprise par entreprise. Nicolas Dufourcq, le directeur général de la BPI, dit souvent que la dette c’est du prêt-à-porter, tandis que les fonds propres, c’est du sur-mesure.

L’Etat doit-il jouer un rôle ?

Les dispositifs de soutien en Allemagne ont insisté davantage sur l’injection de fonds propres, alors que la France s’est reposée sur son système bancaire, qui était prêt à distribuer des financements. Mais tous les Etats se posent cette question. C’est le rôle naturel de l’Etat de permettre aux entreprises qui sont viables de passer une période de crise. En France comme ailleurs, les Etats ont aussi mis en place des dispositifs de contrôle des investissements étrangers non européens pour protéger les entreprises fragilisées par la crise.

Cette réflexion ne devrait-elle pas avoir lieu au niveau européen ?

C’est certain. L’Europe ne peut pas se contenter d’être un continent de 450 millions de consommateurs qui achètent des biens et services produits ailleurs. Elle doit faire émerger beaucoup plus d’entreprises globales et compétitives européennes. L’Europe ne peut pas accepter le désarmement industriel unilatéral.

Pensez-vous que la montée en puissance de la sphère non cotée va se poursuivre ?

Les investisseurs vont indiscutablement valoriser la liquidité qu’offrent les marchés côtés, ce qui était moins leur préoccupation avant la crise.

L’appétit des particuliers qui ont découvert la Bourse pendant le confinement est-il durable ?

Je le pense, car les taux restent très faibles, et la Bourse reste le meilleur moyen d’avoir du rendement.

Les banques centrales sont intervenues de façon extraordinaire. Un retour à la normale est-il possible ?

Je ne sais pas répondre à cette question. Tout va dépendre de la capacité des économies européennes à se redresser. La dette se résorbe de plusieurs façons : l’austérité, le défaut, l’inflation ou la croissance. Restaurer une croissance forte ne sera pas évident, mais le surcroît d’épargne accumulé pendant le confinement pourrait être dépensé en consommation, et l’appareil productif n’a pas été détruit. L’austérité ne sera pas acceptable par les opinions publiques, et n’est pas efficace pour relancer l’économie.

Un défaut n’est pas envisageable, mais on aura peut-être, ici ou là, des restructurations de dettes publiques à dose homéopathique par allongement des maturités et création de dette perpétuelle. De la même façon, on aura peut-être un peu d’inflation à dose homéopathique . Nous ne sommes plus dans l’environnement qui permettait de maintenir la pression sur les prix après la crise de 2008. Si les entreprises repensent leurs chaînes de valeur, on pourrait voir réapparaître un peu d’inflation. Mais la réalité, c’est qu’on ne sait rien, car la situation actuelle est inédite.

Pensez-vous que la décision de la cour de Karlsruhe va brider l’action de la BCE ?

J’ai observé cette décision avec perplexité et stupeur. Les Européens ont mis des années à négocier le traité de Maastricht pour assurer l’indépendance de la BCE, qu’une partie de cette décision ignore tout simplement. Je n’ai, par ailleurs, toujours pas compris comment la décision d’un tribunal national pouvait remettre en question une décision de la Cour de justice de l’Union européenne. Ceci étant, le tribunal pose une question légitime, sur le mandat de la BCE. Mais ce n’est pas une question juridictionnelle, c’est une question politique .

Euronext NV est une société immatriculée à Amsterdam. Comment analysez-vous la réaction des Pays-Bas au plan de relance franco-allemand ?

Je la comprends, mais les choses évoluent. Dans les moments de crise, les gouvernements sont surlégitimés car ils ont des compétences exclusives pour gérer l’urgence. Il y a alors des composantes intimes de leur identité nationale qui s’expriment de manière un peu forte. Mais les Pays-Bas sont un pays fondateur de l’Union européenne et savent qu’on réussira ensemble ou qu’on échouera séparément. La position allemande aussi a évolué.

L’accord Macron-Merkel de la semaine dernière a changé la donne avec un message clair : les Etats les plus riches ont proposé une initiative de solidarité commune. Et cette semaine la Commission a amplifié cette démarche collective. La plupart des Etats de l’Union européenne comprennent progressivement qu’on ne va pas très loin en matière de solidarité si on se réfère à la fable de « La cigale et la fourmi », et que mieux vaut relire celle du « Lion et du rat », qui rappelle qu’on a toujours besoin d’un plus petit que soi.

Pensez-vous que la mondialisation sera remise en cause ?

S’il y a des relocalisations, elles seront lentes et différenciées. Cela ne peut concerner que des projets nouveaux, et il ne faut oublier que très souvent, les chaînes de production doivent rester proches des consommateurs. Le rapport démographique ne va pas changer, et le fait que l’essentiel des consommateurs est ailleurs non plus. La seule façon d’opérer ce réajustement industriel, tout en restant compétitif, est de conduire ces relocalisations au niveau européen.

Quelle est votre position sur l’activisme ?

Pour moi un actionnaire actif joue toujours son rôle ; le problème des entreprises cotées est souvent la présence d’actionnaires trop passifs. Mais la question de fond est celle de la clarté des intentions des actionnaires, qui doivent être connues tout de suite. Si un actionnaire milite pour un projet de cession d’actifs, il faut que les autres actionnaires le sachent. A ce sujet, les pistes du rapport Woerth me semblent être les bonnes.

La crise va-t-elle reposer la question des inégalités ?

Les guerres et les crises rendent importants les gens qui ont des métiers simples, car la société découvre ce qu’elle leur doit. L’après-crise provoquera une prise de conscience de la nécessité de réduire les inégalités.

Son actualité

La crise sanitaire a provoqué une tempête boursière qui a ramené les indices plusieurs années en arrière. La hausse des volumes traités a toutefois bénéficié à l’opérateur paneuropéen Euronext au premier trimestre, qui fédère les Bourses de Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne et Dublin. Dans un marché dominé par la course à la taille, Euronext a accéléré son développement en Europe du Nord, en achetant coup sur coup la Bourse d’Oslo, la Bourse de l’électricité Nord Pool et le dépositaire central danois VP Securities. Il compte poursuivre son rôle de consolidateur des Bourses indépendantes européennes, même s’il a renoncé à disputer la Bourse de Madrid au Suisse SIX.

Son parcours

Stéphane Boujnah (56 ans) est président du directoire d’Euronext depuis 2015. Il a auparavant exercé différentes fonctions dans le secteur bancaire, chez Santander et Deutsche Bank. Diplômé de l’Institut d’études politiques de Paris, et de l’Insead, il a été conseiller de Dominique Strauss-Kahn à Bercy entre 1997 et 1999. Cofondateur de SOS, Racisme, il est vice-président du think tank En temps réel. Il a participé à la Commission pour la libération de la croissance française créée par Nicolas Sarkozy en 2007.



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