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Finance

Vendeurs à découvert : questions-réponses sur les mal aimés des marchés financiers



Publié le 5 juil. 2020 à 9h05

· Pourquoi les vendeurs à découvert sont sous les feux des projecteurs ?

Dans l’affaire Wirecard, le scandale financier qui ébranle l’Allemagne, personne n’a rien vu. Ni les commissaires aux comptes, ni le gendarme boursier, ni les banquiers d’investissement, ni les avocats. Personne sauf les vendeurs à découvert ou « shortsellers », en anglais. Dès 2016, ils ont été les premiers à alerter les investisseurs sur les incohérences et zones d’ombre de la start-up allemande de haut vol.

Avant Wirecard, en avril dernier, la chute de Luckin Coffee, le chinois qui voulait concurrencer Starbucks, a donné du crédit à Muddy Waters. L’américain a vendu en janvier les actions de Luckin Coffee, se basant alors sur un rapport anonyme affirmant que les chiffres des ventes étaient gonflés.  Justiciers ? Lanceurs d’alerte ? Les vendeurs à découvert présentent leur activité comme nécessaire pour résoudre les inefficiences des marchés. Ils ne sont pourtant pas des organisations à but non lucratif. S’ils parient à la baisse des titres, c’est pour dégager un profit. 

· Qui sont les vendeurs à découvert ?

Les vendeurs à découvert purs et durs sont peu nombreux car leur stratégie est risquée. Une très grande majorité des intervenants de marchés (investisseurs, courtiers, sociétés, gérants, analystes…) ne souhaitent qu’une chose, la hausse des actions. Les 10 principaux vendeurs à découvert (Spruce point, Richard Pearson, GeoInvesting, Citron Research, Kerrisdale, Muddy Waters , Bronte Capital…) ont mené les trois quarts des campagnes contre les sociétés cotées américaines depuis 1996. Ce sont généralement des sociétés de taille modeste, de quelques collaborateurs issus du monde de l’investissement (analyste, gérants). Certaines vendent uniquement leur recherche à des clients comme les hedge funds et d’autres (ShadowFall, Bronte capital) ont leur propre fonds. De rares hedge funds comme Kynikos sont spécialisés sur la vente à découvert. Ce hedge fund, créé en 1985 par James Chanos, est l’un des principaux fonds spécialisé sur cette technique aussi ancienne que les bourses. Elle était déjà pratiquée sur le premier marché boursier européen à Amsterdam au début du XVIIe siècle. Elle aurait été inventée par l’homme d’affaires et financier hollandais Isaac Le Maire et mise en pratique sur la Compagnie néerlandaise des Indes orientales .

· Comment procèdent – ils ?

Après avoir identifié leur cible à l’issue d’une analyse qui peut durer des mois, ils passent à l’offensive. Il est temps de rentabiliser leurs investigations car ils ont travaillé à pertes. Pour vendre à découvert un titre, ils doivent au préalable l’emprunter à un investisseur à un taux qui varie selon la loi de l’offre et de la demande. Ils le cèdent ensuite dans l’espoir de le racheter plus bas pour générer des profits. Ils le rendent ensuite à son propriétaire. Cette activité de prêts de titres, essentielle à leur activité, génère plusieurs milliards de dollars de revenus aux grands gérants d’actifs (State Street, BlackRock…) qui pratiquent notamment la gestion indicielle (qui suit fidèlement des indices boursiers).

Certains vendeurs à découvert restent sous le seuil de déclarations aux régulateurs (0,2 % du capital de la société en France). Au-delà de 0,5 % du capital dans l’Hexagone, leur position est rendue publique. Certains restent ainsi dans l’ombre lorsque d’autres médiatisent leur combat . Ces vendeurs à découvert activistes veulent convaincre les marchés du bien-fondé de leur thèse afin de faire baisser davantage l’action. Leur communication emprunte des canaux variés (médias, forums, réseaux sociaux, sites dédiés, documentaires financés…). La plupart sont présents sur Twitter où ils distribuent bons et mauvais points.

· Comment les entreprises réagissent-elles à leurs attaques ?

Dans un cas sur trois, la société réagit, par voie de communiqué de presse, aux allégations désobligeantes des vendeurs à découvert selon une étude sur 351 campagnes aux Etats-Unis (1996-2018). Elle nie les informations divulguées, attaque la crédibilité du vendeur à découvert, voire le poursuit en justice pour diffamation.

Seulement, ces contre-attaques ont peu d’effet sur son cours boursier qui chute entre 14 % et 18 %. Le conseil d’administration peut aussi ouvrir une enquête en interne, donnant du crédit aux accusations de fraude du vendeur à découvert. L’activiste a en général entre 5 et 6 griefs (comptabilité, produits, management…) à l’égard de sa cible. Dans un cas sur deux, il l’accuse de fraude boursière. Il parvient à se faire entendre des médias, avec une envolée du nombre d’articles, multipliés par plus de 3, et du marché. L’action de sa cible chute de 7 % à 24 % en trois jours, de la veille au lendemain de la publication du rapport du vendeur à découvert. Dans les 12 mois qui suivent, elle perd un tiers de sa valeur. Une sur cinq sera rachetée par une société qui profitera de cette baisse du titre. Une campagne sur 4 entraîne la sortie définitive de la bourse de la société ciblée.

· La crise du coronavirus a-t-elle été une aubaine financière ?

La tempête du mois de mars et le plongeon des cours ont permis aux vendeurs à découvert d’engranger des profits après des années de contre-performances. Entre le 24 février et 23 mars, les marchés boursiers européens ont perdu plus du tiers (35 %) de leur valeur. Six pays (Autriche, Belgique, Espagne, France, Grèce, Italie) ont décidé d’interdire aux intervenants de prendre de nouvelles positions vendeuses ou d’accroître celles qu’ils avaient déjà. Cette interdiction, mal accueillie par les hedge funds, dura près de deux mois. Leur nombre sur les principaux marchés européens et au Royaume-Uni a ainsi peu varié, à 1.200 en mars, et portant chacune en moyenne sur 1 % du capital de la société.

Après la fin de l’interdiction en mai, les hedge funds sont repartis à l’offensive en pariant sur les difficultés persistantes des secteurs frappés durement par la crise (transport aérien, constructeurs automobiles, loisirs, hôtellerie…). Ils estiment que certains pays (Grèce, Italie…) auront bien moins de moyens pour soutenir leurs entreprises. La situation de leurs finances publiques était déjà très dégradée avant la crise. En France, les fonds alternatifs ont notamment ciblé en mai des sociétés comme Air France-KLM, Alstom, CGG, Eutelsat Communications, Peugeot, Valeo et Vallourec. Les profits les plus importants des vendeurs à découvert sur une action n’ont pas été réalisés en mars mais lors de la déroute de Wirecard (2,6 milliards de dollars).

· Les vendeurs à découverts, des gérants responsables ?

Les récents succès des vendeurs à découvert, et les fraudes qu’ils ont permis de mettre au jour, en ont fait des héros improbables de la finance responsable. Pour autant, la vente à découvert reste peu utilisée dans l’univers de l’investissement socialement responsable. « Il y a une vraie question de timing », souligne Bertille Knuckey, en charge de la recherche extra-financière chez Sycomore, l’un des spécialistes français de la gestion responsable.

Les premières allégations contre Wirecard remontent à plus de 5 ans, or le titre a par la suite connu pendant plusieurs années une hausse spectaculaire avant d’exploser en vol. « La vente à découvert sur des critères ESG peut être intéressante, mais la mise en pratique est loin d’être évidente », ajoute-t-elle. Ce qui n’empêche pas certains, à l’instar du hedge fund MAN, d’y voir une opportunité à développer au cours des mois qui viennent. « Les entreprises se montrent souvent davantage à l’écoute d’un gérant avec une position de vente à découvert », estime ainsi un professionnel qui travaille au lancement d’un fonds qui « shortera » sur des critères ESG. En attendant, les travaux des shortsellers représentent une ressource supplémentaire à disposition des gérants ESG. « Les rapports détaillés qu’ils publient viennent nourrir nos réflexions, même s’il peuvent être difficiles à évaluer lorsqu’on ne connaît pas les acteurs et leur motivation », indique Bertille Knuckey.



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